Reprodução

Por Reynaldo Rubem Ferreira Júnior*

No debate sobre a sustentabilidade da dívida pública no Brasil, costuma-se enfatizar a necessidade de ajuste fiscal e contenção dos gastos públicos. Contudo, um fator crucial é frequentemente negligenciado: o nível persistentemente elevado da taxa de juros real. Mais do que o saldo primário, é o diferencial entre juros reais e crescimento econômico que tem moldado a trajetória da dívida pública nas últimas décadas. Este artigo analisa dados de cinco ciclos de governo — FHC I e II, Lula I e II, Dilma I, Dilma/Temer, Bolsonaro e Lula III — com foco na interação entre quatro variáveis: SELIC real, crescimento real do PIB, resultado primário e variação do estoque da Dívida Pública Federal (DPF). A análise revela que, em diferentes períodos, os juros elevados impuseram uma dinâmica desfavorável à dívida, tornando os superávits fiscais necessários difíceis de alcançar.

Obs.: mesmo para estabilizar a dívida em 75% do PIB, o esforço fiscal exigido pelos juros reais elevados — via superávits primários — é expressivo, como evidenciado no exercício realizado.

A relação entre crescimento do PIB e juros reais é determinante para o esforço fiscal requerido no gráfico. Quando o crescimento supera os juros reais, a necessidade de superávits primários para estabilizar a dívida diminui. Por outro lado, quando os juros reais superam o crescimento, o esforço fiscal necessário se amplia, pressionando a trajetória da dívida. Essa dinâmica variou ao longo dos diferentes governos.

Nos governos Lula I e II, o resultado primário superou o nível necessário para estabilizar a dívida pública sobre o PIB. Esse desempenho foi impulsionado principalmente pelo crescimento econômico, que ampliou a arrecadação de impostos, sem depender de cortes expressivos de gastos públicos. A expansão da atividade econômica elevou a base tributária e permitiu a geração de superávits primários em um ambiente de manutenção de investimentos públicos e programas sociais. Assim, o equilíbrio fiscal alcançado no período refletiu a interação entre crescimento e arrecadação, mais do que uma política fiscal focada em contenção de despesas.

Nos governos Dilma I e Dilma/Temer, a estagnação econômica combinada com a elevação dos juros reais ampliou o diferencial, exigindo superávits fiscais crescentes em um contexto de crises econômica e política. Durante o governo Bolsonaro, a pandemia resultou em juros reais muito baixos e em uma recuperação do PIB a partir de 2021, o que reduziu temporariamente a necessidade de superávits, mesmo diante de déficits elevados. No início do governo Lula III, com juros reais ainda altos e um crescimento médio em torno de 3%, o esforço fiscal voltou a se intensificar, com a necessidade de um superávit primário de 3,4%, em patamar semelhante ao período crítico de Dilma/Temer.

Além disso, juros reais elevados afetam negativamente o crescimento econômico. Ao encarecer o crédito e restringir o consumo e o investimento privado, reduzem a expansão do PIB, o que limita o denominador da razão dívida/PIB e reforça a necessidade de superávits. Este ciclo de retroalimentação torna o ajuste fiscal mais difícil e compromete a capacidade do Estado de investir em infraestrutura e inovação, elementos essenciais para o crescimento sustentável. A compressão dos investimentos públicos também desestimula o investimento privado, perpetuando o círculo de juros altos, baixo crescimento e aumento da necessidade fiscal.

Outro ponto relevante é a eficácia limitada da política monetária baseada em juros para controlar a inflação no Brasil. A experiência de 1998 a 2024 mostra que a inflação responde de forma limitada aos ciclos de juros, devido a choques de oferta, volatilidade cambial e indexação parcial de preços. Embora a adoção do regime de metas de inflação vise ancorar expectativas no longo prazo, episódios observados ao longo de mais de duas décadas indicam que a política de juros, isoladamente, não garante a estabilidade de preços.

A visão predominante no mercado financeiro atribui peso excessivo às expectativas como principal canal de transmissão da política monetária. No entanto, a experiência brasileira sugere que fatores como oferta e condições externas desempenham papel mais relevante. Nos governos Lula I e II, a inflação permaneceu controlada mesmo com queda dos juros reais. De modo similar, no governo Lula III, a inflação mostrou resiliência mesmo com juros elevados, refletindo a influência de choques de custos e inércia inflacionária.

Portanto, a coordenação entre política fiscal e monetária deve ser complementada por ações voltadas à gestão de choques de oferta, desindexação e fortalecimento da capacidade produtiva. Ignorar esses aspectos leva a uma política monetária excessivamente dependente da elevação de juros, com efeitos limitados sobre a inflação e custos sociais elevados, em especial sobre o investimento e o crescimento de longo prazo.

Assim, juros elevados no Brasil, ainda que com eficácia limitada no controle da inflação, geram impactos significativos sobre a sustentabilidade da dívida pública. Quando os juros reais superam o crescimento da economia, aumentam as pressões fiscais, restringem o ritmo de expansão e reduzem a capacidade do Estado de investir e implementar políticas públicas. Além disso, o atual nível de juros impõe obstáculos ao programa Nova Indústria Brasil, que busca modernizar e diversificar a base produtiva do país. O alto custo do crédito desestimula investimentos em inovação e transformação industrial, dificultando a reestruturação necessária para sustentar o crescimento nas próximas décadas. Manter os juros nos patamares das últimas décadas tende, assim, a agravar os desafios fiscais e a limitar o potencial de desenvolvimento econômico.

(*) Economista e professor da Universidade Federal de Alagoas (UFAL).