Reynaldo Rubem Ferreira Jr

Nos últimos meses, muita controvérsia tem ocorrido quanto à manutenção da taxa selic (taxa de juros básica determinada pelo BCB) no patamar de 13,75%aa, dando ao Brasil a primeira posição no pódio das taxas de juros reais mais altas do mundo, com 7%aa. Dentre as teorias que buscam fundamentar este título nada promissor para o crescimento de nossa economia, há as explicações dadas por economistas que acreditam que a inflação é determinada pelas expectativas dos agentes econômicos racionais capazes de identificar quaisquer desvios da política monetária do que consideram a gestão macroeconômica adequada e, deste modo, antecipar os seus efeitos no tempo sobre os preços dos bens, serviços e ativos. Na outra ponta do espectro estão os economistas heterodoxos que veem a inflação primordialmente como o resultado das disputas das diferentes classes sociais na distribuição da renda e minimizam os efeitos das expectativas

Controvérsias à parte, a visão adotada pelos Bancos Centrais mundo afora é a que associa o sucesso da política monetária de estabilização dos preços à sua credibilidade e, também, sua capacidade de ancorar as expectativas de inflação dos agentes econômicos no tempo. O principal instrumento utilizado pelos BCs, desde o final do século passado, é a taxa de juros básica sejam quais forem os fatores que estão por trás da aceleração (desaceleração) inflacionária.

Em artigo recente no Valor Econômico, o economista André Nassif faz uma avaliação dos equívocos cometidos pelo BCB ao atribuir um peso excessivo às expectativas na determinação da taxa de inflação.  A seguinte passagem vai ao ponto que pretendemos explorar aqui: “Essa visão míope de política monetária tem levado o BC a cometer repetidos erros, cujas consequências têm sido a dilapidação de considerável estoque de capital físico e humano que dificilmente será recuperado no médio prazo”.

A partir dos dados do próprio BCB, mostraremos que a inflação brasileira desde 2016 tem sido determinada, em grande medida, por choques de diferentes naturezas e não diretamente pelas expectativas, e que sua resiliência se deve à relativa indexação dos preços. Os monetaristas, assim como o BCB, reconhecem o caráter limitado da política de juros altos para combater este tipo de inflação. Todavia, defendem a elevação dos juros para evitar os efeitos secundários de propagação dos choques e a desancoragem das expectativas inflacionárias dos agentes econômicos.

A “miopia” da política monetária apontada por André Nassif tem levado ao que denominamos de armadilha monetária. Ou seja, um círculo vicioso no qual juros altos no tempo restringem estruturalmente o potencial de crescimento da economia (capacidade estimada da economia  crescer sem pressionar a taxa de inflação) transformando estímulos de demanda rapidamente em pressões inflacionárias que são respondidas com mais aumento de juros.

A justificativa dada pelo BCB para a manutenção de elevadas taxas de juros real básica no Brasil, acima da taxa de crescimento do PIB, com exceção de 2010, 2013 e 2020, é evitar a desancoragem das expectativas de inflação dos agentes econômicos no centro da meta. Mas qual é a influência direta das expectativas dos agentes econômicos na composição da taxa de inflação no Brasil?

Desde 2016, o BCB passou a adotar uma nova metodologia de estimativa da composição da inflação brasileira, apontando os fatores que explicam os desvios da inflação em relação à meta. No gráfico nº1 estão os fatores que levaram ao desvio médio da inflação em relação ao centro da meta (divididos nos períodos de 2016-2019 e 2020-2022, uma vez que, só a partir de 2020, o BCB passou a estimar a influência do Hiato Produto na decomposição da inflação).

Gráfico nº 1 – Decomposição do desvio médio da taxa de inflação (IPCA) em relação ao centro da meta

Da leitura dos dados, quatro aspectos merecem destaque.

O primeiro é que, nos dois períodos em análise, as expectativas de inflação, ao menos diretamente, foram responsáveis pela menor parcela da explicação dos desvios médios da inflação em relação à meta. Este aspecto é crucial porque mostra, à primeira vista, a fragilidade da narrativa de que a inflação brasileira é determinada pelas expectativas dos agentes econômicos racionais. É importante salientar que, de 2020 a 2022, a inflação média se manteve bem acima do centro da meta e, mesmo assim, as expectativas exerceram pouca influência.

Em ambos os períodos é notória a relevância dos choques provocados pela inflação importada e demais fatores na explicação dos desvios médios da inflação em relação à meta. No caso específico do segundo período, estes fatores traduziram a virulência do efeito da Covid19 nas cadeias de suprimentos em nível internacional, com impactos sobre os preços das commodities e taxas de câmbio, assim como os decorrentes problemas logísticos oriundos dos desequilíbrios entre oferta e demanda globais. Do ponto de vista dos choques de oferta, o que contribuiu para diminuir o desvio foi a melhora dos reservatórios a partir de abril de 2022, o que levou a redução das bandeiras tarifárias de energia elétrica, e as medidas temporárias de desoneração tributárias  envolvendo combustíveis, energia elétrica e telecomunicações.

O peso ainda considerável da inércia como fator explicativo dos desvios da inflação da meta no Brasil é preocupante, não só porque torna a inflação resiliente à baixa, como também porque aumenta o efeito de propagação dos choques a despeito da política de juros altos, como fartamente documentado pela literatura econômica, principalmente no caso brasileiro, que trata da inflação inercial.

O último fator a destacar é a importância do hiato produto negativo (capacidade ociosa), que tem contribuído para compensar os efeitos inflacionários dos choques e inércia. A ociosidade da economia brasileira, independente das discussões envolvendo a eficácia das metodologias usadas para estimar o hiato produto, vem se mantendo elevada desde 2016. De acordo com estimativas do IPEA, do primeiro trimestre de 2016 ao segundo de 2020 o hiato produto médio foi de -3,8%.  Pós-Covid19, o hiato produto negativo vinha, segundo estimativas da FGV, em uma trajetória de fechamento interrompida pela rápida subida da taxa selic no período. Em recente Relatório de Inflação, o próprio BCB projeta taxa de -1,7% para o quarto trimestre de 2023.

Em seu artigo, André Nassif didaticamente define a regra de Taylor como “uma função de reação em que a taxa de juros de curto prazo (nossa Selic) aumenta quando a inflação observada e/ou as expectativas de inflação superam a meta perseguida pelo Banco Central e o PIB efetivo é superior ao seu potencial (o hiato do produto)”. Do que foi discutido acima é possível deduzir que, no período de 2016 a 2022, os desvios da inflação brasileira acima da meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) vêm sendo explicados, primordialmente, por choques nos preços dos insumos (commodities, câmbio, componentes industriais, secas, etc..), propagados pelo relativo nível de indexação dos preços (preços administrados). Em compensação, o hiato produto negativo tem evitado um maior distanciamento da meta, enquanto as expectativas têm tido um papel pouco relevante na explicação direta de tais desvios.

Logo, nem a regra de Taylor parece explicar a política de juros altos adotada pelo Banco Central nos últimos tempos, seja por sua pouca eficácia em relação aos choques de oferta e indexação, seja por não se configurar em excesso de demanda (hiato produto positivo), seja devido à duvidosa relevância das expectativas inflacionárias.

Em síntese, a política de juros altos adotada pelo BCB há um bom tempo tem aprisionado a economia brasileira em uma trajetória que combina “dilapidação de considerável estoque de capital físico e humano” (leia-se redução do potencial de crescimento), com estimativas para os juros reais a longo prazo de 4%aa a 6%aa e metas de inflação ousadas de 3%aa. O efeito pernicioso da armadilha monetária produzida pelo BCB, caso não seja enfrentada, é limitar cada vez mais, em nome da “estabilidade” dos preços, os impulsos de demanda da economia (responsáveis pela geração de emprego e renda) para satisfazer as restrições crescentes da nossa estrutura produtiva.

Após um ano que ficará marcado na história da humanidade, chegou a hora de fazer um balanço dos efeitos da Covid19 na economia nordestina e o velho exercício, praticado todos os anos pelos economistas e simpatizantes das artes adivinhatórias, como os quiromancistas, de prever o que nos espera 2021. Para os que estão chocados com a comparação que faço entre os praticantes da “ciência triste” e os exotéricos, convido-os a comparar as previsões quanto ao crescimento da economia brasileira que são realizadas todo final de ano pela elite dos economistas do mercado financeiro, capitadas pela pesquisa semanal FOCUS-BCB, e os resultados registrados pelo IBGE um ano depois. Posso lhes assegurar que a mediana das estimativas do mercado tem errado na maioria dos casos nos últimos vinte anos. E mais, o erro é de superestimação, o que nos coloca com as barbas de molho em termos de expectativas.

A desculpa para o fracasso preditivo é que as profecias só seriam realizadas se todas as reformas fossem implementadas. Neste caso a culpa seria dos populistas e não dos “isentos” economistas de mercado. Até quando esta narrativa resistirá aos fatos é outra previsão difícil de ser feita, mesmo para o mais versados nas ciências ocultas.

No nosso balanço da economia nordestina, começarei explorando o fato de que ainda não chegamos no pós-pandemia, não só por questões de natureza sanitária como uma possível segunda onda e planejamento precário do processo de imunização da população, mas porque os resultados conjunturais animadores em alguns setores são típicos de uma economia anestesiada, seja por um volume expressivo de recursos públicos, seja por uma política de compensação de empregos que não se manterão no próximo ano quando voltaremos ao cobertor da austeridade fiscal (Teto dos Gastos). Do ponto de vista estrutural, mostraremos que o fosso persiste e ainda há uma longa caminhada para se retornar a superfície nada animadora dos anos de recessão de 2014 a 2016. Por fim, como não poderia deixar de ser, consultarei a minha bola de cristal e darei os meus palpites para 2021.

Conjunturalmente falando, o varejo foi o setor que rapidamente conseguiu se recuperar das perdas no volume de vendas provocadas pelo isolamento social imposto pela Covid19, seja em nível regional, seja dos estados do Nordeste. Os dados dos gráficos nº 1 e 2 são eloquentes em mostrar a recuperação deste setor, não só em relação a fevereiro de 2020, mês que antecede o início da quarentena, como quando comparado a igual período do ano anterior. Nos dois períodos em análise, a indústria nordestina apresentou, respectivamente, retração de 3% e discreta recuperação de 0,5%. Como já era esperado, os serviços foram os que sofreram o maior impacto negativo, conforme gráficos nº 1 e 3, apesar de em junho os governos em nível estadual terem iniciado um processo de relaxamento das políticas de distanciamento social.

A reação do varejo, pedra cantada ao longo dos últimos meses, está diretamente associada aos efeitos de anestesiamento da crise promovidos pelo Auxílio Emergencial (AE). De acordo com o Portal da Transparência, de janeiro a novembro de 2020 foram injetados na economia do Nordeste em benefícios sociais R$ 97,6 bilhões, dos quais as transferências do AE respondem por 66%. A partir de janeiro de 2021, em tese, este será o percentual de recursos transferidos à população carente que deixará de circular diretamente na economia nordestina.

O segundo pilar anestesiador que deixará de existir no mesmo período é o que dá sustentação ao emprego, como o programa de Benefício Emergencial de Preservação do Emprego e da Renda (BEM). Em novembro, antes da suspensão do BEM, segundo o IBGE, a taxa de desocupação dos estados do Nordeste era de 21,7% no Maranhão; de 10,9% no Piauí; de 14,7% no Ceará; 16,8% no Rio Grande do Norte; 15,9% na Paraíba; 17,9% em Pernambuco; 15,9% em Alagoas; 18,9% em Sergipe e 19,8% na Bahia. Ante este quadro, não há nenhum exagero em se supor que sem a política de compensação do emprego e da renda as taxas de desemprego tenderão a aumentar, uma vez que a procura por emprego aumentará enquanto a demanda por bens e serviços estará se contraindo. Ademais, a aceleração da taxa de inflação ao consumidor (IPCA), observada a partir de junho, afetará negativamente, mesmo que temporariamente, o poder de compra especialmente da população de baixa renda.

É muito provável que, sem o anestesiamento conjuntural, os sintomas de nossos problemas estruturais voltem a ser sentidos com consequências negativas para a aparente retomada do varejo e agravamento das crises dos setores da indústria e serviços, principalmente no cenário de lenta imunização da população até o final de 2021. Os que sustentam que a partir do meio do próximo ano o contexto econômico nordestino irá melhorar não explicam como isto é possível, se os suportes que vinham sustentando a economia até o final de 2020 vão ser retirados. Talvez porque acreditem que é uma questão de fé.

Quando comparamos a variação dos índices médios dessazonalizados da produção industrial e dos volumes de vendas do varejo e serviços do Nordeste, nos períodos de janeiro a outubro de 2016, 2019 e 2020 com igual período em 2014, é possível observar que a fenda é muito grande, o que relativiza a ideia de melhoria no curto e médio prazos. Os dados do gráfico nº 4 evidenciam que, nos três setores de maior peso no produto regional, persistem a perda de dinamismo desde 2014 e em 2020 a situação se agrava, não obstante toda a injeção de recursos públicos especialmente nos casos da indústria e serviços.

O quadro em nível dos estados da região é ainda mais desafiador, como pode ser visto nos gráficos nº 5 e 6 para o mesmo período. A partir destes dados fica difícil se fazer prognósticos de recuperação da economia desses estados em 2021. Na melhor das hipóteses, a melhoria esperada seria conjuntural em relação a 2020 e não no tocante a 2014. Em outras palavras, não é possível desconsiderar os efeitos

estruturais da recessão e da Covid19 na construção de cenários para os próximos anos na economia nordestina. Qualquer análise isenta tem que refletir sobre quais são os entraves que dificultam um retorno mais célere aos índices nada animadores de 2014. Uma boa pista destas dificuldades está nos cortes de gastos em investimentos públicos em infraestrutura logística, social e tecnológica nos últimos anos no Brasil.

Ignorar os efeitos negativos da histerese sobre a estrutura produtiva do Nordeste que estes cortes implicam, é, no mínimo, subestimar o tamanho do desafio que temos pela frente em termos de políticas de desenvolvimento regional com inclusão produtiva e social. Em outras palavras, é o mesmo que desconsiderar os efeitos perniciosos sobre a produtividade da força de trabalho (que geralmente é baixa em economias intensivas em serviços de menor valor agregado, como é o caso da nordestina), como também no tocante a demanda por bens e serviços resultantes da concentração de renda e índices elevados de pobreza.

Em síntese, são tantos desafios a embaçar a minha bola de cristal que não está fácil enxergar as perspectivas econômicas para o Nordeste em 2021. O cenário menos arriscado é dizer que a partir do segundo semestre as coisas vão melhorar na margem, mesmo que este seja mais um exercício de pura especulação, principalmente em um ambiente de tanta incerteza econômica e sanitária.

Mas vou arriscar dois palpites.

O primeiro, pessimista, aposta no provável retorno a lógica puramente fiscalista por parte do Governo Federal, com cortes lineares nas transferências às famílias, às empresas e aos governos, consolidando um cenário de estagnação para a economia nordestina, uma vez que as unidades da federação tem restrições fiscais e dependem das transferências e do aval da União para investir. Os custos deste cenário em termos econômicos e sociais, inclusive no tocante as receitas públicas, não podem ser minimizados em virtude do efeito multiplicador dos gastos públicos sobre a renda.

O segundo cenário, reflete a minha esperança que a crise da Covid19 possa ter despertado nos gestores públicos e na sociedade a importância da parceria estratégica entre os setores público e privado. O Consórcio Nordeste parece indicar nesta direção e pode ser crucial para a implementação de uma política de desenvolvimento capaz de construir um ambiente sistemicamente competitivo para as empresas, assim como de melhoria do bem estar social. Esta possível mudança de visão quanto ao papel dos investimentos públicos para alavancar a iniciativa privada pode viabilizar politicamente a realização de uma reforma tributária progressiva no país capaz de mudar a distribuição da carga de tributos. Ou seja, passar a tributar mais a renda, o patrimônio e a riqueza e menos a produção e consumo de bens e serviços essenciais.

Em qual dos dois cenários você apostaria? Oxalá que possamos ter um Ano Novo esperançoso!